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本文来自国海证券研究所于2023年5月3日发布的报告《五粮液：2022稳健增长，2023Q1净利率提升,现金流亮眼》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
事件：公司发布2022年报，2022年实现营业收入739.69亿元，同比+11.72%；归母净利润266.91亿元，同比+14.17%；扣非归母净利润266.63亿元，同比+14.30%；EPS 6.88元/股；拟每10股派发现金红利37.82元（含税）。同时，公司发布2023年一季报，2023年一季度实现营业收入311.39亿元，同比+13.03%；归母净利润125.42亿元，同比+15.89%；扣非归母净利润124.56亿元，同比+14.89%。
1、2022五粮液主品牌稳健增长，基地市场表现亮眼，直营占比提升。2022年公司酒类业务实现营收675.6亿元，同比+9.45%。分产品看，五粮液主品牌实现营收553.4亿元，同比+12.67%，销量同比增长12.2%至3.4万吨，预计经典五粮液增速放缓拖累吨价提升；公司系列酒品牌实现营收122.3亿元，同比下滑3.1%，其销量同比大幅下滑38.1%，预计系2022年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，叠加2021年度低价位产品销量基数较高影响。分区域看，2022年公司大本营市场西部区域营收增长27%，北部区域增长12%，是公司增速最快的两大市场，其他市场增速相对稳定，东部区域受产品结构影响毛利率同比+3.4pct至85.2%。分渠道模式看，2022年公司加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，并将专卖店渠道调整至直销模式，公司直销模式营收同比增长20%，占营收比重进一步达到39%。
2、2023Q1盈利能力稳步提升，现金流表现亮眼。2023年Q1公司营收/归母净利润同比分别增长13%/16%，顺利实现一季度经营任务，公司“量在价先”，预计普五及低度五粮液等产品终端动销旺盛，系列酒延续调整趋势。2023Q1公司净利率同比增加1.0pct至40.3%，公司各项财务指标相对保持稳定，盈利能力提升主要受销售费用率同比-0.6pct至6.8%影响。一季度公司现金流表现亮眼，销售收现/经营净现金流同比分别增长109%和380%（预计系去年同期公司收取承兑汇票较多所致），期末合同负债为55.4亿元，同比/环比分别+19.3/-68.4亿元，蓄水池充足。
3、营销改革持续落地，2023目标继续两位数稳健增长。2022年公司各项改革措施逐步落地，渠道端加码直营，优化经销商考核体系；实施“总部抓总、大区主战”营销策略，将21个营销战区调整为26个营销大区提高运营效率；同时新增专卖店近百家，新零售公司经营情况稳步提升。我们预计公司未来营销改革的重点仍将以普五挺价和品牌建设为主，一季度公司通过“量在价先”的策略顺利完成经营进度，批价略有承压，预计二季度公司将逐步转向控货挺价，叠加国内消费环境日趋向好，期待公司品牌价值继续回归。2023年公司继续把营业总收入保持两位数稳健增长作为目标。
4、盈利预测和投资评级：长期来看，我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期。但五粮液品牌力突出，核心产品需求良性，未来在1000元价格带仍将持续放量，继续看好公司的稳健增长。预计公司2023-2025年EPS分别为7.81/9.12/10.29元，对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。
5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。
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